方正证券：“中国房地产泡沫有多大”的研究报告 居民房贷杠杆并不算高

方正证券(7.280, -0.06, -0.82%)宏观团队今日在其微信公众号发布关于“中国房地产泡沫有多大”的研究报告。他们认为，居民房贷杠杆并不算高，风险整体可控，但上升较快。其报告表示，应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势。

首先，是什么造就了中国一二线城市房价只涨不跌的不败神话？以任泽平为首的方正宏观团队认为，答案是城镇化、居民收入和货币超发。其在报告中表示，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释，另一部分可以用货币超发解释。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅领跑全球。

其次，中国房价到底高不高？报告引入“绝对房价”这一概念，指出全球前十二大高房价城市中，中国占据四席之多。报告强调，过去中国是房价收入比高，然而经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

再次，如果用作为衡量“房痛指数”的指标来衡量的话，目前我国房价收入比处于什么水平？报告认为，一二线城市偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。方正宏观认为，中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平。

此外，作为2016年经济社会发展五大任务之一，房地产去库存情况一直备受关注。方正宏观认为，去化压力比较大的是三四线中小城市。报告称，库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

报告认为，从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。

最后，针对我国房地产行业杠杆现状，方正宏观在报告中表示，居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，是衡量财务风险的指标。

报告援引数据表示，从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产炒股占银行信誉比重为24%（其中个人购房炒股15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押炒股占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。

同时，对于房地产开发商来说，方正宏观指出，其资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖。目前房地产开发资金来源中，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。

报告结论认为，2014-2016年在经济下滑背景下，房价上涨更多地是货币现象，货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求，而地方政府土地供给节奏较慢。房价暴涨恶化了财富分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。

方正宏观建议，应通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和炒股利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。