全球房价暴涨的分析：是什么撩动房价的琴弦？未来中国房价走势如何？

国庆假期，21个城市调控政策密集出台后，火爆的楼市10月已开始降温。是什么因素撩动了房价的琴弦？未来中国房价将走向何方？平安证券分析师杨侃通过比较美、日、韩等海外经验，详细分析楼市的影响因素。

平安证券杨侃在报告中表示，在快速城市化过程中，房价上涨基本贯穿全程。比如，日、韩、南非在城市化率由50%向70%迈进过程中仅韩国与南非各出现一年下跌，而目前中国城镇化率仅56%，仍处于快速城镇化阶段，中期对国内楼市仍无须过度悲观。

杨侃认为，宽货币是短期房价上涨推手，而且影响远大于汇率。尽管各国房价下跌原因及背景各不相同，但货币政策收紧及调控加码为大多数国家房价下跌重要触发剂。无论是次贷危机时的美国、上世纪80年末90年初的日本、90年代初的英国和80年代初的南非，政府均存在加息等货币收紧政策。

除货币政策外，政府调控亦是房价短期下跌的元凶之一，杨侃举例称，90年代初的英国大规模缩减房贷利息税减免额及各类住房补贴，韩国则通过政策性设定新住宅价格管制上限，并实施“住宅建设计划”扩大供给，均带来短期房价下跌。

以下是关于房价影响因素的分析，节选自平安证券杨侃的分析报告：

人口结构变化与房价增幅呈现较高程度的一致性

从房地产居住功能来看，影响房地产需求的基本因素是人口，包括人口总量与人口结构。显而易见，人口总量（包括存量与增量）会对住房需求形成长期而持久的影响，但人口结构对需求的影响更为重要，人口迁移、家庭规模的减少、适婚人口的增加都会显著增加房屋需求。如果一个国家在二三十年前经历了婴儿出生潮，那么意味着目前这个国家正面临适婚人口的剧增，从而会新增许多家庭，导致房地产需求大增。

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以美国为例，战后第一波婴儿潮（1954-1964连续11年每年超400万的新生人口）带来的需求增量及房地美的设立推动了70年代住房市场的繁荣；在90年代中后期到20世纪早期，大量移民的涌入（1997-2000年每年的人口净流入都在800万以上，为此前近两倍）助力了房价上涨。

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值得注意的是，人口结构与城市化进程的拐点不一定带来房价拐点。典型如韩国，其新生人口从上世纪60年代即开始下滑，到80年代已降至仅1960年的一半多，但期间房价依然涨多跌少，2000年以后仅有两年下跌。德国在1995-2007年净移民数锐减，从高峰期的300万以上降至百万以内，但房价维持了窄幅波动的状态，未出现较大回调。

收入增长直接影响房价涨幅，近年相关性有所弱化

是否能形成真实需求，除了人口因素还要看购买力。即使有购房意愿还不够，还要看购房能力。即便人口增长停滞甚至负增长，但房价依然可能上涨甚至大涨，其背后原因在于居民购买力提升。

影响购房能力的基本因素为收入增长，而收入增速又与经济增速高度相关。收入增长除了满足刚性住房需求外，还会导致改善性住房需求的增加，无论是住房的面积还是质量均会随着收入增长而增长。这种现象可以用收入弹性来解释，住房的收入弹性远大于1，即住房需求的增速会比收入增速更快，从而导致房屋价格上涨。

具体从房价表现来看，房价涨幅基本与人均收入增长趋势一致。德国与日本1981年以来房价涨幅略低于收入增速，美国房价与人均收入增速相当，英国，韩国，南非的房价均一定程度跑赢人均收入增速。南非房价涨幅大幅超过GNI增速主要是由于过高的通胀侵蚀了居民财富。

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从定量角度来看，近20年房价增长与人均收入增长相关性有所下降。其中日本最为明显，相关系数由1981-2000年的0.81降至1995-2014年的-0.29，这某种程度亦表明早期房价上涨主要反映收入增长，近年相关性下降的原因主要有：

近20年世界经济出现了较长的宽松周期，包括1997年亚洲金融危机及2008年次贷危机后各国均为恢复经济采取了低利率及流动性宽松的政策，过于宽松的环境导致房价波动率变大；
近20年住房投资属性有所强化（这一结果也与宽松有关），同时房价上涨过程中容易形成自我强化的逻辑，导致短期房价与基本面的偏离（人口，收入等因素）。
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流动性环境：宽货币为短期房价上涨的重要推手

从中短期来看，影响居民购房能力更为重要的因素为金融支持条件的改变（而非收入）。金融支持条件包括两个重要维度：一个是资金成本（利率），另一个是资金可获得性（信贷支持、金融创新）。

影响资金成本最重要因素是利率，低利率导致低的借贷成本，从而推动房地产需求增加，无风险利率下降也会催生资产配置需求。

影响资金可得性的首先是信贷支持（包括首付比例、按揭年数等）。对于绝大多数购房者来说，需要进行借贷才有购房能力。因此从短期来看，影响居民购房能力最重要的因素不是收入，而是信贷支持。除了首付比例、按揭年数外，信贷支持还包括银行的放贷意愿（通常取决于银行竞争的激烈程度和流动性环境），比如利率市场化可能导致银行激烈竞争，从而降低按揭门槛。又比如在金融危机期间，即便政策利率降低至0，银行为控制风险亦不愿意放贷。

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从各国房贷占总炒股比与房价走势亦能看出两者相关性。其中德国房贷占比相对较高在24%-27%，韩国较低在6%-14%。韩国上世纪90年代房贷占比升至高位，与房价低迷形成对比，主要是韩国80年代末扩大住房供给同时行政控制房价的结果。从住房炒股余额与GDP比重来看，韩国占比亦持续低于10%。

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国内目前个人按揭炒股余额占总炒股比为17%左右，处于中间水平，房地产行业炒股占比在24.3%左右，低于亚洲金融危机前香港、马来西亚等国超30%的情形。2016年前三季度国内个人房贷余额占GDP的33.8%，仍低于美英等国，但已处于较高水平。

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为综合考虑利率与流动性对房价的影响，平安证券对利率与货币操作（M2/GDP）的四种组合分别进行梳理：

升息+货币收紧：房价加速快速上涨得到抑制

以美国为例，为抑制通胀及房价过快上涨，1976至1981年间，政府将炒股利率由6.82%大幅升至18.87%，M2/GDP由72%降至65%，最终将房价年涨幅从10%以上的高位下滑至4%以下。

降息+货币宽松：推动房价上涨的温床

双宽松政策在我们的样本中共出现7次，平均持续时间在8年左右，为最常用组合，通常推动房价较快从下跌或低迷中恢复增长，或是加快上涨，并在宽松末期达到涨幅峰值。

以英国为例，英国在1992-2002年利率从9%降至4%左右，M2/GDP从60%升至100%以上，期间房价从90年代初的下跌中恢复增长，并在2002年房价涨幅达到25%的高位。

双宽松政策在日本的90年代出现失灵，炒股利率从7.5%降至3%以下，货币供给大增，M2/GDP相比1991年上升了54个百分点，但房价仍持续下跌。日本这一情形我们在后文将以案例形式分析。

利率与流动性反向操作：利率升货币宽松，或利率降货币收紧

美国90年代初、南非90年代以及最近十年均采取了这种反向策略。传导到房价上的表现为整体相对平稳，难以出现较大波动。上述的三个阶段，房价涨幅均是各自近几十年最稳定的时期：涨幅长期在低位震荡。

单独利率操作

仅采取升、降息操作也对房价造成直接影响。英国1978-1981年，南非1980-1984年的连续加息均推动了房价从大涨转向下跌。

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汇率环境：多渠道影响房价，大多数同涨同跌

汇率与房价同涨同跌的现象可以在很多国家的不同时期观察到，比如德国、英国、澳大利亚、新加坡、韩国、泰国以及1991年前的日本。这些现象似乎表明：本币升值伴随着房价上涨，本币贬值伴随着房价下跌。然而，汇率与房价的关系并不是如此简单而清晰，因为同样可观察到汇率与房价走势相对独立的现象，比如1992年后的日本；甚至观察到汇率贬值与房价上涨同时出现的现象，比如次贷危机前的美国与香港。

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不同利率+汇率组合：利率因素整体占主导

由于利率操作与汇率波动常常同时发生，因此有必要将二者放在同一框架下比较。

以1971-2014年为统一的时间轴，将利率+汇率波动分为4种情形：

降息背景下的本币升/贬值：房价涨幅扩大。
以1975-1978美国降息周期为例，美国是降息+美元贬值，日本、英国是降息+本币升值，三国房价均呈现加速上涨的特征。

加息背景下的本币升/贬值：房价涨幅回调
以1980-1984美国加息周期为例，美国炒股利率连续5年维持在10%以上，同时对应着美元指数贬值40%左右，同期美国房价涨幅从10%以上降至4%以下地位；同期南非大幅加息，1984年炒股利率升至22.3%，兰特贬值160%，房价由涨转跌。

利率平稳背景下的本币升值：房价涨幅扩大
美国上世纪90年代末、日本2001-2007年的本币升值，均对应着房价涨幅的向上趋势（日本房价跌幅收窄）。英国2001-2004年的英镑升值对应着房价涨幅高位回落。

利率平稳背景下的本币贬值：未发现明显影响
日本及南非2011-2014年汇率相比美元分别贬值47%与42%，但同期房价未出现明显波动。

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其它房价影响因素：微观供需失衡

除上述收入、人口结构、利率及汇率等因素，由于房屋的属地特征、建设周期等因素亦可能导致短期供需结构失衡，进而加剧房价上涨。

以英国和韩国两个相反案例作对比。

英国1995-2007年新屋完工数与人口自然增长数出现正剪刀叉：人口自然增长数快速上升并超过新屋完工数，到2007年当年新增加人口达48.5万（主要来自移民），同年住宅竣工仅22万套。同期英国房价年涨幅持续高于10%，2002年达到25%的涨幅峰值。

韩国1987-1995年新屋完工与人口自然增长数出现反剪刀叉：住宅竣工量快速上升并超过人口自然增长数。由于住宅供应大增，人口增量持续下滑，对应韩国房价1991-2000年持续十年涨幅低于4%。