楼市与股市的关系：房价一直涨 房地产行业股价却不涨？

从过去几轮小周期来看，地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较大，地产成交量的低点往往对应着经济增速的阶段性低点。同时，房价的走势也常常领先于CPI，房价环比上升时也常常意味着宏观经济的阶段性复苏，未来CPI 同比持续上行的可能性大。

我们借用过去一轮地产小周期的例子来说明这个问题。10 年年底11 年年初各城市出台限购限贷政策，新房成交面积快速下滑，百城房价环比也连续9 个月环比下跌，景气度的低迷一直持续到12 年年初。与此同时，宏观经济持续走弱，CPI 甚至一度降至2%以内。经济低迷而通胀压力较小的背景下，央行在12 年初连续两次降准、又在12 年中的一个月之内连续两次降息25 个bp。货币宽松后，12 年二季度开始地产成交持续修复，房价环比连续上涨，整个13 年都保持非常高的景气度。此时，调控政策又开始收紧，13 年2 月国务院出台“新国五条”、3 月央行强调继续加大楼市调控力度，此后到14 年，地产景气度再次滑落至低点。对于地产股而言，最佳的买入时点就是在11 年年底到12 年年初，最佳的卖出点在12 年年底到13 年年初。

因此，地产股表现领先于行业基本面，在景气度最差的时候（政策宽松预期）买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，因为当我们看到量价持续繁荣时，地产股将由于景气度预期不具备持续性（政策收紧预期）而出现下跌。

财务分析：房价上涨能带来多少价值提升
首先，房价的上涨会带来结算收入的上升，但是，以一个初始毛利率为32%的项目为例，假设房价一次性上升50%，收入的增量中只有40%转化为了净利润，其原因就是房价上升后，土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。其次，我们再从NAV 的角度测算房价上涨带来的存货一次性升值的影响。在五档不同房价涨幅的假设下，27 家样本房企每股RNAV 增幅的平均值和中位值基本均低于房价涨幅。第三，自11 年以来，地产板块的结算毛利率持续下降，因为在房价上涨的同时地价上涨得更快，特别是在一二线城市，导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地，本身就不具备坚实的利润基础。

综上，我们的结论是：房价的上涨确实会提升利润水平，但很大一部分会被土地增值税侵占，税收负担率将大幅加重；而对RNAV 的提升幅度则普遍低于房价涨幅。同时，由于房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性（因为地价涨得更快），只是一次性增值而并不能享受持续的PE 估值，因此，股价的上涨幅度也是有限的。