房价与股价的关系：房价暴涨，为何股价却涨不起来？

　房价的上涨确实会提升利润水平，但很大一部分会被土地增值税侵占，且房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性（因为地价涨得更快），因此，股价的上涨幅度也是有限的。

逻辑分析：地产是稳定宏观经济的工具

1、地产市场景气度与宏观经济紧密关联

地产行业在经济中的份量大家都知道，从过去几轮小周期来看，地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较大，地产成交量的低点往往对应着经济增速的阶段性低点。

同时，房价的走势也常常领先于CPI，房价环比上升时也常常意味着宏观经济的阶段性复苏，未来CPI同比持续上行的可能性大。因此，我们可以看到小周期中房地产(000736,股吧)不同的量价情况分别对应着宏观经济不同的运行状态，形成了一个典型的地产量价四象限图。

今年一季度房地产行业处于量价齐升的状态，而在二季度之后到目前为止处于量跌价升的状态。在四季度伊始各主流城市地产政策重新收紧之后，我们预期到明年上半年，行业景气度将逐步过渡到量价齐跌的状态。

图：地产小周期量价运行规律及其与宏观经济的关系

2、10-11 年小周期的案例分析：主流地产股的买点和卖点

我们借用过去一轮地产小周期的例子来说明这个问题。10年年底11年年初各城市出台限购限贷政策，新房成交面积快速下滑，甚至到11年4季度的时候，30个大中城市每个月成交同比下跌的幅度都在40%左右，百城房价环比也连续9个月环比下跌，景气度的低迷一直持续到12年年初。与此同时，宏观经济持续走弱，CPI甚至一度降至2%以内。

图：地产成交量与GDP增速

图：房价变化与CPI同比变化

经济低迷而通胀压力较小的背景下，央行在12年初连续两次降准、又在12年中的一个月之内连续两次降息25个bp。货币宽松后，12年二季度开始地产成交持续修复，房价环比连续上涨，整个13年都保持非常高的景气度。

此时，调控政策又开始收紧，13年2月国务院出台“新国五条”、3月央行强调继续加大楼市调控力度，此后到14年，地产景气度再次滑落至低点。

对于地产股而言，最佳的买入时点就是在11年年底到12年年初，最佳的卖出点在12年年底到13年年初。

图：上一轮小周期政策、成交以及宏观经济情况概述

综上，我们的结论是：地产股表现领先于行业基本面，在景气度最差的时候（政策宽松预期）买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，因为当我们看到量价持续繁荣时，地产股将由于景气度预期不具备持续性（政策收紧预期）而出现下跌。

财务分析：房价上涨能带来多少价值提升

1、房价上涨，房企土地增值税税负加重

首先看利润：从利润表的角度看，房价的上涨会带来结算收入的上升，但是，我们需要考虑的是，收入的增量中，有多少形成了利润的增量？

我们以一个初始毛利率为32%的项目为例，相关变量假设见下表。我们发现，假设房价一次性上升50%，收入的增量中只有40%转化为了净利润，其原因就是房价上升后，土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。

表：地产项目测算假设（房价一次性上升50%，土地增值税的影响）

2、房企RNAV 相对于房价的弹性通常小于1

其次，我们再从NAV的角度测算房价上涨带来的存货一次性升值的影响。根据我们的测算，考虑到土地增值税和贴现周期的影响，我们选取的27家上市房企样本中，在五档不同房价涨幅的假设下，房企每股RNAV增幅的平均值和中位值基本均低于房价涨幅，换言之，房企RNAV的房价弹性小于1。

表：主流地产公司每股RNAV增幅相对于房价上涨的弹性测算

3、地价上涨更快，房企毛利率实际下滑

第三，自11年以来，地产板块的结算毛利率持续下降，因为在房价上涨的同时地价上涨得更快，特别是在热点的一二线城市，导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地，本身就不具备坚实的利润基础。这也是我们无法对房价上涨带来的“利润增量”给予PE估值的原因。

图：热点城市土地价格涨幅高于房价涨幅

图：地价占房价比重上升，压缩房企利润空间

综上，我们的结论是：房价的上涨确实会提升利润水平，但很大一部分会被土地增值税侵占，税收负担率将大幅加重；而对RNAV的提升幅度则普遍低于房价涨幅。同时，由于房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性（因为地价涨得更快），只是一次性增值而并不能享受持续的PE估值，因此，股价的上涨幅度也是有限的。