倍加洁IPO上市风险，警惕偿债能力

　　倍加洁作为家族企业，于近日，倍加洁IPO首发申请通过，倍加洁公司拟在上交所发行不超过2000万股，发行后总股份不超过8000万股，倍加洁IPO保荐机构为广发证券。

　　倍加洁也选择于1月20日，分别在中国网财经频道发布两篇企业软文《倍加洁：加大技术研发投入 增强综合优势》、《倍加洁拟登上交所 技术研发优势显著》，风光的背后，倍加洁却问题频出，引起各大财经媒体聚焦。

　　据财信网1月8日报道，倍加洁重度依赖海外代工，毛利3毛年销4亿支牙刷。报道中说， 倍加洁似乎早已习惯了这种状态，无论给国外客户做代工，还是国内客户做贴牌，倍加洁的商业逻辑是只负责生产，不负责渠道，纯粹赚点手工钱。事实上，代工厂能落到口袋里的钱寥寥无几。斑马消费根据倍加洁披露的招股书测算，2016年，倍加洁每做出1把牙刷，毛利润只有3毛钱。虽然倍加洁也有自主品牌业务，但报告期内的营收占比并不大。2014至2017年1至6月，自主品牌业务的营业收入分别为0.72亿元、0.72亿元、0.81亿元和0.40亿元。媒体认为，倍加洁 低价之路恐越走越窄。 中国牙刷市场有一个共性，比如生产5支牙刷，一定有4支出口。抢占海外市场能让企业赚得盆满钵丰，这背后也暗藏了较大的经营风险。

　　据和讯网报道，倍加洁实控人持股逾九成 关联方拆借频繁理由太奇葩。 倍加洁集团可以说是一个家族企业了，截至招股书签署之日，张文生直接持有公司84%的股份，通过扬州竟成及扬州和成间接持有公司4.58%和3.02%的股份，共计持有91.60%的股份。本次发行后，公司张文生仍将直接和间接持有本公司68.70%的股份。

　　近年来，实控人利用控制权行使便利损害中小股东利益的不在少数，所以对于一股独大的问题证监会也是比较重视的。

　　除此之外，与实际控制人张文生有关联关系的关联方在报告期内曾发生过多次奇葩的关联方拆借，具体情况如下：

　　显而易见地是，这些关联方好像把倍加洁集团当成了低利息或者说无利息的提款机。2014年至2016年，管顺安以5%的年利率借千万款项购买房产，管顺安系张文生的姨父;徐秋萍拆借三年无息借款100多万用于个人支出，徐秋萍系张文生妻子;徐勇无息借贷120万用于自己公司的经营周转，徐勇系张文生妻弟;姜强无息借26万用于改善生活，姜强系公司的高管。

　　虽说，这些钱可能对倍加洁集团这样的大企业来说算不上什么，但是这样的低息炒股甚至无息炒股始终损害的是中小投资者的利益，何况倍加洁集团也不是很“有钱”。数据显示，倍加洁集团报告期内，资产负债率分别为68.82%、55.50%、52.93%和44.84%。

　　另外，其关联方HSS已于2017年5月注销，HS及P&S已停止一切经营活动，P&S正在办理注销流程。这可能会是阻碍IPO进程的一个因素。

　　据和讯网指出，倍加洁还曾因海关报错税号导致漏税，被处罚款145万。 据招股说明书披露，2013年12月至2014年8月期间，倍加洁集团向德国供应商购买10台全自动牙刷包装机，倍加洁集团工作人员在委托货运代理公司对上述牙刷包装机分四次申报进口过程中，由于认识错误，将本应申报为“84224000”(进口关税10%)的税号以“8479899990”(进口关税为0)向海关申报进口，导致应当缴纳的135.59万元税款没有缴纳。2016年12月2日，扬州海关对倍加洁集团申报不实的情况，处以罚款145万元。

　　而在此前，投资时报关注倍加洁IPO，指出扩产能警惕偿债能力。 据报道，20世纪90年代，高露洁、宝洁、联合利华、好来化等几家外资和合资企业强势进入中国，收购或租用了中国的洁龈、中华、美加净等品牌，迅速占领中国口腔护理用品市场。与之相比，国产品牌的市场份额则略显逊色。而近日以牙刷为主营产品的倍加洁集团股份有限公司(下称“倍加洁”)希望借助资本力量扩张生产线，以抢占更多市场份额。

　　此次，倍加洁拟于上交所公开发行股票数量不超过2000万股，计划募集资金5.10亿元，分别用于年产6.72亿支牙刷项目、年产14亿片湿巾项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目，投入金额分别为4.04亿元、0.52亿元、0.18亿元和0.37亿元。

　　业内人士分析认为，倍加洁目前产能利用率高企，上市募资扩张生产线以实现更大企业规模不失为一条路径，不过值得注意的是，无论在内销渠道还是外销渠道，ODM销售模式(Original Design Manufacturer，意为“原始设计制造”，产品设计和生产均由生产方自行完成，后由委托方进行贴牌销售)占比均非常高，这或将抢占该公司打造自身品牌的一些资源。此外，较高的应收账款也拖累了公司资产的流动性。

　　2013年-2015年，倍加洁营业收入分别为3.52亿元、4.47亿元和4.72亿元，净利润分别为2951.99万元、4890.51万元和5332.76万元，呈逐年增长状态。从销售区域来看，该公司产品主要分为国内销售和海外销售，销售收入的区域分布呈现内外销并重的特征，各自占五成左右。

　　但无论是国内市场还是海外市场，销售模式均以ODM为主，而自主品牌销售收入却显得微乎其微。2014年至2015年及2016年6月各期末(也称“报告期内”)，该公司国内市场中ODM销售收入占比七成左右，而海外市场中ODM销售收入达到99%以上。

　　然而，对营收贡献如此大的ODM销售模式却也对该公司资产流动性造成了一定威胁。

　　招股书显示，该公司会综合考虑客户的业务规模、历史回款情况、合作时间等因素，确定对客户不同的收款政策和结算方式，而ODM客户一般业务规模较大，且具备良好的商业信誉及偿付能力，故该公司通常会对ODM客户授予30-90天不等的信用期，形成应收账款。随着该公司营业收入持续增长、业务规模不断扩大，应收账款也逐期增长。

　　具体来看，该公司的流动资产主要由应收账款、存货、货币资金构成，三者合计占比七成左右。其中，应收账款在报告期各期末的数额分别为4101.63万元、4928.73万元、5966.55万元和7955.53万元，占流动资产总额的比例分别为21.78%、22.09%、30.66%和35.78%。

　　招股书提示，随着公司经营规模的扩大，应收账款金额可能相应增加，如果宏观经济环境、客户经营状况发生变化或公司采取的收款措施不力，应收账款将面临发生坏账损失的风险。

　　业内专家分析指出，ODM销售模式虽不同于OEM(Original Equipment Manufacturer，意为“原始设备制造”，委托方享有产品知识产权，生产方只负责代为生产)，但委托方仍可买断ODM生产商现成的产品设计。当企业为别人代加工的成分越来越多时，自有的品牌也就越来越少，品牌缺失问题将成为企业今后发展面临的严峻考验。

　　此外，该公司“以销定产加安全库存”的生产模式也造成了流动资产中的存货积压问题较为严重。

　　2013年至2015年和2016年上半年，该公司存货余额分别为5743.01万元、8952.28万元、7591.22万元和9136.52万元，占流动资产的比例分别为30.49%、40.12%、39.01%和41.09%，在流动资产中占比最多。

　　《投资时报》记者从招股书中了解到，该公司生产部门根据销售部门的指令安排生产。其中，ODM生产是由销售部根据客户订单情况下达生产指令，自主品牌生产由销售部根据市场预测情况下达生产指令，二者均需保持一定安全库存。

　　招股书提示，随着公司业务规模的不断扩大，未来公司存货余额可能会增加，若未能及时实现销售或者结算，公司的存货周转能力有可能会下降，从而对该公司的经营成果和现金流量产生不利影响。

　　从产品结构来看，倍加洁主营业务毛利主要来源于牙刷和湿巾产品。报告期内，牙刷产品对主营业务毛利的贡献达到七成左右，湿巾产品对主营业务毛利的贡献则在两成以内。

　　近年来该公司经营规模逐年扩大，其中2013年至2015年，该公司牙刷产品销售收入从24123.57万元增长至35311.21万元，年均增长20.99%。

　　在业务高速增长的同时，其产品的现有生产能力逐步接近满负荷状态，报告期内牙刷产品的产能利用率已经达到九成左右，湿巾产品产销率也在七成左右。

　　招股书称这已成为该公司的竞争劣势，“受制于目前的生产能力，部分意向订单不得不予以放弃，产能不足仍在一定程度上制约着公司的生产和销售规模，在短期内如果不能投入新的生产设备以扩大产能，公司未来的生产规模将不能满足快速增长的市场需求，市场地位难以进一步提升。”

　　由于产能亮起红灯，近年来该公司持续扩大生产规模，先后购置先进自动化设备、生产线及土地，导致公司的现金支出较多。但该公司目前的融资渠道相对单一，主要通过银行借款渠道融资，且目前账面上的借款全部为短期借款，导致短期负债金额较大，存在短期偿债风险。

　　从数据来看，报告期内，该公司资产负债率(母公司)分别为72.21%、68.82%、55.50%、58.18%，流动比率分别为0.97、1.05、1.04、0.90，速动比率分别为0.68、0.63、0.64、0.53。而报告期内9家同行业可比公司的资产负债率(母公司)均值分别为45.90%、46.13%、49.14%和51.50%，流动比率均值分别为1.98、1.91、1.78和1.55，速动比率均值分别为1.31、1.26、1.23和1.05。

　　可以看出，报告期内倍加洁的流动比率和速动比率低于同行业上市公司，而资产负债率和同行业可比公司相比较高。

　　而从此次IPO的资金用途来看，倍加洁仍将继续产能扩张之路，该公司拟募集资金的89.36%将用于年产6.72亿支牙刷项目和年产14亿片湿巾项目。

　　招股书表示，该公司希望可以借力于资本市场的融资功能，满足公司快速发展的资金需求，提高公司的盈利能力，并使竞争优势得到巩固和提升。

　　但招股书同时也对募集资金投向实施风险进行了提示，称“如果投资项目不能顺利实施，或实施后由于市场开拓不力无法消化新增的产能，公司将会面临投资项目部分失败的风险，使公司无法按照既定计划实现预期的经济效益”。

　　业内人士表示，想在现有条件下继续发展，多数企业都会选择扩大生产规模，但需注意对扩大生产规模问题不能做简单处理，在考虑生产规模扩张的方式上，尤其需要谨慎，否则，不仅不能提升竞争力，还会加大企业转型或退出成本。

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